Benjamin Graham : le père de l'investissement dans la valeur

New York, 1948. Une petite maison de Wall Street, Graham-Newman, place 712 000 dollars dans un assureur automobile en difficulté, GEICO. Elle en achète la moitié. Vingt-quatre ans plus tard, en 1972, cette seule participation vaut près de 400 millions de dollars, plus que tous les autres placements de la société réunis. À la manœuvre, un homme discret que Wall Street surnomme le doyen : Benjamin Graham, qui publie l'année suivante « L'investisseur intelligent ».

Ce livre, paru en 1949, deviendra la référence de tous ceux qui veulent séparer l'investissement raisonné du simple pari. Cet article raconte l'homme et sa méthode, dates et montants à l'appui : d'où vient Benjamin Graham, ce qu'il a vraiment inventé, et pourquoi son élève Warren Buffett a présenté cet ouvrage comme le meilleur jamais écrit sur le sujet.

Qui est Benjamin Graham ?

Benjamin Graham naît à Londres en 1894, sous le nom de Benjamin Grossbaum. Sa famille émigre à New York quand il est enfant. La mort précoce de son père plonge le foyer dans la gêne. Le jeune Benjamin grandit avec une hantise : ne plus jamais dépendre de la chance. Cette peur du risque inutile guidera toute sa carrière.

Élève brillant, il sort de l'université Columbia parmi les premiers de sa promotion. Columbia lui propose des postes d'enseignant en anglais, en mathématiques et en philosophie ; il choisit Wall Street. En 1926, il fonde avec Jerome Newman sa société d'investissement, Graham-Newman. La méthode est déjà là : acheter des entreprises pour beaucoup moins que ce qu'elles valent vraiment, puis attendre que le marché finisse par le reconnaître.

Puis vient 1929. Le krach d'octobre emporte les marchés, la Grande Dépression s'installe. Graham, qui avait utilisé l'effet de levier, perd une large part de sa fortune. Il met plusieurs années à se relever. Il en tire une conviction qui ne le quittera plus : un investisseur ne se juge pas à ses gains des bonnes années, mais à sa capacité à survivre aux mauvaises.

À partir de 1928, il enseigne l'investissement à Columbia. Son cours devient légendaire et Wall Street lui donne un surnom : le doyen. Il forme une génération entière d'analystes et pose, livre après livre, les fondations de l'analyse financière moderne, là où la bourse ressemblait encore à une table de jeu.

« L'investisseur intelligent », le livre qui a changé la bourse

Graham publie d'abord « Security Analysis » en 1934, avec David Dodd. C'est un pavé technique, destiné aux professionnels. Puis, en 1949, il écrit « L'investisseur intelligent », pensé cette fois pour le particulier. C'est ce livre qui démocratise l'analyse financière et la sort des salles de marché.

L'idée de départ est simple et radicale. Une action n'est pas un billet de loterie, c'est une part réelle d'une entreprise, avec ses actifs, ses dettes et ses bénéfices. Le travail de l'investisseur consiste à estimer ce que vaut ce morceau d'entreprise, puis à ne l'acheter que s'il se paie nettement moins cher que cette valeur. Le reste, les rumeurs, les modes, les gros titres, n'est que du bruit.

Le livre distingue deux profils. L'investisseur défensif cherche la tranquillité : il diversifie, choisit de grandes sociétés établies, et se contente d'un rendement correct sans y passer ses journées. L'investisseur entreprenant, lui, accepte d'y consacrer du temps, d'éplucher des bilans et de traquer les titres oubliés. Graham met en garde contre un troisième profil, le plus répandu : celui qui prend les risques de l'entreprenant avec la paresse du défensif.

Monsieur Marché et la marge de sécurité

Deux idées portent tout le livre. La première tient dans un personnage : Monsieur Marché. Graham demande d'imaginer un associé qui, chaque jour, frappe à ta porte et te propose un prix pour tes parts. Certains jours il est euphorique et surpaie. D'autres jours il panique et brade. Son humeur n'a rien à voir avec la valeur réelle de l'entreprise.

La leçon est simple. Tu n'es jamais obligé de répondre à Monsieur Marché. Tu peux le laisser à sa porte quand son prix n'a pas de sens, et profiter de ses jours de panique pour acheter bon marché des entreprises solides. Le marché est là pour te servir, pas pour te dicter ta conduite.

La seconde idée est la marge de sécurité. Graham la résume à une distinction devenue célèbre : le prix est ce que tu paies, la valeur est ce que tu obtiens. Il ne faut acheter que lorsque l'écart entre les deux est large. Si tu estimes qu'une action vaut 100 et que tu la paies 60, tu disposes d'un coussin de 40 qui absorbe tes erreurs d'analyse et les imprévus. À court terme, écrivait-il, le marché est une machine à voter ; à long terme, c'est une balance.

Graham a laissé des repères chiffrés pour éviter de surpayer. Dans les rééditions des années 1960, il propose une formule d'estimation fondée sur le bénéfice par action et la croissance attendue. Il fixe aussi des garde-fous prudents : ne pas payer plus de quinze fois les bénéfices, ni beaucoup plus que la valeur comptable. Fait rare pour un maître, il précisait aussitôt que ces chiffres n'étaient que des balises, jamais des vérités à suivre les yeux fermés.

GEICO 1948 : quand la méthode devient chiffres

Graham ne s'est pas contenté de théoriser. Entre 1936 et 1956, sa société Graham-Newman a dégagé un rendement annuel moyen d'environ 20 %, quand le marché américain tournait autour de 12 %. Huit points d'écart par an paraissent peu. Répétés sur vingt ans, ils changent une vie.

Le placement le plus spectaculaire reste GEICO. En 1948, Graham-Newman en achète la moitié pour 712 000 dollars. En 1972, la position vaut près de 400 millions de dollars. À elle seule, elle rapporte davantage que l'ensemble des autres investissements de la société. Ironie de l'histoire : cet achat dépassait les propres règles de Graham, qui déconseillaient normalement de concentrer autant sur une seule ligne.

Car la première méthode de Graham était plus modeste, presque terre à terre. Il traquait les entreprises médiocres, mais si bradées qu'il restait forcément une valeur à en tirer. Son disciple le plus célèbre l'a décrite d'une image restée fameuse.

Sa règle : acheter des entreprises médiocres, mais bradées, très en dessous de leur valeur comptable. Des mégots de cigare, disait-il. Il reste une bouffée gratuite à tirer, on la tire, on jette.

Ces mots viennent de « Warren Buffett relu », l'histoire que Namsira consacre à l'élève le plus connu de Graham. Ils décrivent la méthode dite du mégot de cigare : acheter très en dessous de la valeur comptable, encaisser la dernière bouffée, recommencer. Une discipline froide, faite de chiffres, de patience et d'aucune illusion sur les promesses du marché.

De Graham à Buffett et Munger : l'héritage

Au début de 1950, un étudiant de dix-neuf ans lit « L'investisseur intelligent » et décide d'aller apprendre auprès de l'auteur. Il s'appelle Warren Buffett. Il s'inscrit à Columbia pour suivre les cours de Graham, puis travaille deux ans dans sa société, Graham-Newman. Il y apprend la distinction entre le prix et la valeur, qui deviendra le socle de toute sa carrière.

Buffett fera ensuite évoluer la méthode. Sous l'influence de son associé Charlie Munger, il passe des entreprises bradées aux entreprises de grande qualité payées à un prix correct. Mais le fondement reste celui de Graham : la marge de sécurité, la patience, le refus de confondre le prix du jour et la valeur réelle. Buffett répétera toute sa carrière sa dette envers Graham, qu'il décrit comme l'homme qui l'a le plus marqué après son propre père.

Ce que « L'investisseur intelligent » te laisse aujourd'hui

Soixante-quinze ans après sa parution, « L'investisseur intelligent » n'a pas pris une ride, parce qu'il parle moins de finance que de tempérament. Graham répétait que l'investisseur est souvent son propre pire ennemi. Ce que tu peux emporter tient en quelques gestes : raisonner sur la valeur réelle d'une entreprise plutôt que sur son cours du jour, exiger un écart entre le prix et cette valeur, garder la tête froide quand Monsieur Marché s'affole, et penser en années plutôt qu'en semaines. Graham lui-même prévenait que ses formules n'étaient que des points de départ : la bourse n'offre aucune garantie, seulement des probabilités et de la discipline. Namsira raconte ces bâtisseurs et leurs méthodes, elle ne conseille pas ; le reste t'appartient.